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服装行业之比音勒芬研究:高端运动时尚龙头,

1. 定位中高端,国内高端时尚运动服饰品牌

1.1. 高尔夫龙头异军突起,差异化定位助力业绩高增

高尔夫龙头异军突起,业绩高增优于行业。公司是国内高尔夫服饰龙头, 目前专注于高端运动休闲时尚服饰领域,赛道优异,旗下拥有比音勒芬 及威尼斯狂欢节两大品牌。2016-2020 年,公司的营业收入由 8.4 亿元增 长至 19.4 亿元,CAGR 高达 16.6%,2021 年前三季度收入 17.2 亿元, 同比增长 24.5%,业绩持续高增长,在疫情下也展现出良好的韧性。公 司业绩靓丽的增长表现明显优于国内整个服装行业及其部分细分赛道。

回顾公司的发展历程,我们认为其成功主要得益于差异化定位。比音勒 芬前瞻性定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的高端细分市场,赛 道优异。具体来看:

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创立探索期(2003-2006):敢为人先,差异化定位高尔夫蓝海。公司于 2003 年在广州成立,创始人为谢秉政,初始团队共 35 人。在此之前, 谢秉政从事服装代理工作,曾与华伦天奴等多个国际知名品牌合作,并 在深度对接国际品牌与仔细研究市场需求的过程中,培养出敏锐的市场 感知力。创立初期,比音勒芬曾定位于商务休闲。后来谢秉政通过对日 韩等发达国家的深度考察,前瞻性地意识到国内高尔夫领域的广阔发展 空间。尽管当时鲜少有定位于高尔夫领域的国内品牌,甚至连金狐狸、 泰勒梅等国外专业高尔夫品牌在国内的知名度与规模也还非常低,但谢 秉政凭借“敢为人先”的精神,率领比音勒芬大步迈入这一竞争环境良 好、发展前景宽广的赛道,并提出高尔夫运动与生活相结合的理念,实 现品牌的差异化定位。

逆势成长期(2007-2016):知难而进,多方位发力成就 A股高尔夫服饰 第一股。公司差异化的品牌定位与独具特色的产品在市场上收获不错的 反馈。尽管过程中遇到了国外品牌抢占市场(2007-2010)、金融危机冲 击消费行业(2008)及运动行业深陷库存危机(2011-2015)等挑战,但 公司始终坚持提升产品力、渠道力与品牌力,不仅联合北京服装学院等 高校进行产品研究,还作为国家高尔夫球队唯一的服装合作伙伴,先后 多次助力国家队征战奥运。得益于公司的不懈努力,2011-2016 年营业收 入由 3.0 亿元增长至 7.5 亿元,CAGR 高达 22.6%,门店数量由 367 家增 长至 601 家,实现在行业起伏中的逆势成长。2016 年,公司于深交所上 市,成为 A 股高尔夫服饰第一股。

成熟拓展期(2017 年至今):坚守初心,以差异化为原则积极外拓。1) 拓展时尚系列产品:基于品牌在高尔夫领域的快速成长及自身对于市场 的深刻洞察,比音勒芬在经过两年多的探索后,于 2017 年正式推出时尚 系列产品,将目标客户由高尔夫运动爱好者拓展至认同高尔夫文化、热 衷于年轻个性与时尚轻奢着装风格的消费者。同时,为提升消费者对于 比音勒芬时尚系列的认知与接受度,公司新增多个娱乐营销手段,不仅 邀请了杨烁、江一燕等知名影星作为品牌代言人,还参与影视剧植入《恋 爱先生》。得益于国内时尚运动风潮的兴起,17-19 年公司收入分别高增 25.2%/40.0%/23.7%,20 年在疫情之下仍保持 6.1%的增长。2)拓展度假 旅游市场:2018 年公司再次布局细分蓝海市场,推出度假旅游服饰品牌 威尼斯狂欢节。2019 年,威尼斯狂欢节的产品正式在中国大陆上市。作 为目前国内唯一一个专注于度假旅游服饰的品牌,威尼斯狂欢节独享国 内旅游业发展红利,具备百亿增长空间。

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1.2. 盈利能力行业领先,存货周转有所改善

毛利率和净利率逐年提升,盈利能力持续强劲。2011-2020年,公司毛利 率由 56.2%提升至 69.1%,2020 年疫情期间仍逆势上涨 1.3pct,受益于 新品推出及零售折扣改善,2021 年前三季度公司毛利率进一步增长至 71.7%。净利率方面,2011-2020 年,公司净利率由 14.6%提升至 24.7%, 2021 年前三季度净利率再创新高,同比提升 1.5pct 至 26.8%。与同行业 公司相比,公司的毛利率在行业中处于中上水平,盈利能力强劲。

存货周转天数有所改善,库龄结构集中在 2年以内。从存货周转天数来 看,2011-2017 年公司周转能力处于行业平均水平;2018 年由于推出新 品牌威尼斯狂欢节,同时直营门店数量高增 71 家,公司铺货量有所增 加,由此导致 2018、2019 年存货周转天数分别提升至 323 天/397 天; 2020 年至今,通过增加电商新渠道、提升奥莱店去库存力度及投资智慧 仓储项目等措施,公司存货周转效率有所改善,截止 2021 年 9 月 30 日, 存货周转天数为 358 天,较 2020 年底下降 38 天。从库龄结构来看, 2015-2018 年公司 1 年以内的库存占比高达 80%左右,结构健康;2019 年至今,由于前期积累的库存消化较慢,公司库龄结构有所恶化,但 2 年以内存货占比仍在 80%左右。